芦哲等：为何期权没有反映本轮人民币贬值？

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中新经纬7月11日电 题：为何期权没有反映本轮人民币贬值？

作者 芦哲 德邦证券首席经济学家

王洋 德邦证券研究员

人民币汇率期权以及“波动率”发挥着越来越重要的作用：从微观方面看，多维度的波动率分析已经是分解市场预期的重要工具；从宏观方面看，货币当局着意推动期权产品创新来“稳汇率”，赋予期权及期权波动率更多新的意义。在人民币汇率异常波动期间，无论是出于非金融企业部门对冲汇率波动风险，还是出于其他机构通过期权押注人民币涨跌，市场的交易行为均会体现在期权衍生品的价格、波动率的变化上，然而恰恰是如此重要的一种交易和信息工具，却没有适时反映2023年5月份以来的本轮人民币汇率贬值。

从技术分析角度看，人民币贬值过程中，看跌期权(看多人民币升值)波动率比看涨期权(看空人民币贬值)波动率上涨的要更多，这意味着售汇方向的风险逆转期权组合交易得更好，因此风险逆转因子在人民币汇率贬值过程中“不升反降”，或说明外汇市场兑换美元的需求更加强烈，结售汇力量倾向于售汇，导致风险逆转因子和即期汇率的波动反向。

从过去1个月回溯来看，风险逆转因子持续下滑，到6月15日-16日时风险逆转因子转负，也就意味着看跌期权的隐波绝对值高于看涨期权的隐波，“风险逆转”达到极值之后真的“逆转”，对应的即期汇率波动则是6月15日美元兑人民币汇率当日转为下跌，在此之后“风险逆转因子”开始回升，结汇力量开始相较于售汇力量边际走强。这也成为7月第一周人民币汇率陷入区间震荡的原因。

此外，2023年人民币汇率“破7”并没有伴随隐含波动率及其风险溢价的抬升，即期汇率波动和期权隐含波动率“脱敏”了，而实际波动率也在此期间震荡下滑。从“风险溢价”的市场意义来看，这表明本轮人民币汇率贬值并没有引起市场“恐慌”情绪，或者市场也没有对人民币汇率形成一致性贬值预期，导致机构投资者卖出或买入期权对冲汇率风险的意愿有所下降，银行客户对期权波动更加“淡定”。

当前期权市场如何预期人民币汇率？从期权隐含波动率结构与即期汇率波动来看，当下“风险中性管理”理念深入人心、人民币汇率真正进入双向波动时代。市场对汇率的认知存在两种倾向：其一是“贬值恐慌”，倾向于认为汇率贬值是“坏的”；其二是倾向于希冀央行干预汇率波动，以阻止人民币汇率贬值。但近年，央行在管理人民币汇率上出现了风格变化，从此前管理美元和人民币相对供需转变为管理升贬值预期。2023年6月下旬以来，央行“指导”中间价和结汇力量边际企稳是人民币汇率稳定的主要原因。央行“指导”中间价体现在“逆周期因子”的变化上，在经过2022年三季度“逆周期因子”稳定在岸汇价、平抑贬值预期之后，时隔将近三个季度，“逆周期因子”重现在岸汇率定价，依旧发挥着稳定预期的“定海神针”作用。适应央行管理汇率新风格，从“风险中性”理念出发管理汇率预期，期权工具既是避险“神器”，也是加杠杆利器。在2022年5月份国家外汇管理局推动期权应用的同时，汇率市场调控方式也从货币总供需层面转变为分化瓦解“跟风交易”的资金，避免“羊群效应”出现。未来，人民币汇率仍将呈现双向波动，市场也应克服“贬值恐慌”，适应“双向波动”。(中新经纬APP)

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责任编辑：张芷菡 实习生 李雯